美聯儲近期結束量化緊縮（QT）并開啟降息周期，但債券市場估值已處于歷史高位，傳統價格博弈空間收窄。華港財富研究部在最新固定收益策略報告中指出，2026年債市需從久期策略轉向信用風險溢價挖掘，通過提升組合Beta獲取超額收益。華港財富建議聚焦中短端久期與高質量AT1債券，以平衡利率風險與收益需求。

QE為市場提供充裕資金

自2008年金融風暴以來，美聯儲的量化寬松政策（Quantitative Easing（QE））為資本市場注入具規模性資金。經歷4輪的QE后（QE 1-4），美聯儲的資產從2008年約1萬億美元上漲至2022年4月接近9萬億美元（圖表1），而單單QE 4就把資產規模從4.2萬億美元翻倍。美聯儲在2022年2季度開始實施量化緊縮政策（Quantitative Tightening（QT）），以控制潛在的資產泡沫風險。但本輪QT僅僅把QE 4規模縮減約一半，更不用說自2008年金融風暴后QE 1-3為市場注入的資金。10月29日，美聯儲主席鮑威爾宣布將從12月1日起停止QT政策，投資于抵押貸款支持證券在到期時所得資金將再投資于美國公債。現時，美聯儲的資產仍達6.6萬億美元。這表示極具規模的資金仍然停留在資本市場，為高估值的債市場繼續提供支持。

圖表1：美聯儲資產規模顯著擴大

資料來源：彭博

長期的寬松貨幣政策導致市場資金充裕，而大部分資金已經流入債券市場。現時整體債市的信貸利差位處過去10年最窄水平（圖表2和3），表示債市估值昂貴。華港財富研究部認為，若全球經濟增長獲得提振也難以驅動估值繼續上漲，但QT即將結束疊加少部分分析師更預期美聯儲明年將可能再度實施QE，均有助債市估值維持在現水平。

圖表2：投資級債券信貸利差

資料來源：彭博

圖表3：高收益債券信貸利差

資料來源：彭博

美聯儲降息將可能較市場預期積極

美聯儲于10月29日降息25個基點后，會后的聲明表示聯儲官員對減息存在分歧。三位官員表示反對10月降息的決定，強調通脹仍偏高，而美聯儲主席候選人之一、現任理事沃勒堅持主張12月降息，因為就業市場面臨持續放緩的風險。相關聲明發布后，市場略為延后央行12月10日的降息預期至明年1月。現時，市場共識為2027年前，美聯儲將減息3次共75個基點，沒有顯著變化。

現任美聯儲主席鮑威爾的主席任期將于明年5月結束，而特朗普表示將于年末前對下任主席人選作定案。根據特朗普鼓吹的低利率政策，鮑威爾的繼任人將可能偏“鴿派”，疊加特朗普提名的史提芬米蘭（Stephen Miran）正式在今年9月接替庫格勒（Adriana Kugler）成為理事，央行的利率政策將從風險管理式降息轉向更激進的寬松。華港財富研究部認為，美聯儲的降息幅度可能較市場現時預期更為積極。

中長端公債利率將表現韌性

盡管降息將利好債市表現，但美國債務問題嚴重，總額已經上升至37.6萬億美元，遠高于2020年初疫情前的23萬億美元水平。根據美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office）的估算，公眾持有美國債券對GDP的比率將從2025年100%持續上升至2035年的118%（圖表4）。投資人將計價潛在債務違約風險，中長端公債收益率難以按央行減息幅度同步回落。

圖表4：美國債務/GDP比率

資料來源：美國國會預算辦公室

偏好中短端久期

美國公債收益率曲線自2022年10月至2024年12月呈現倒掛狀態。盡管今年的收益率曲線回復常態化，但仍然非常平坦（圖表5），久期利差沒有顯著吸引力。我們預期美聯儲減息只會驅使收益率曲線繼續陡峭化，短端收益率將持續下降，但中長端收益率因投資人計價債務風險，下降幅度略為溫和。如此，美聯儲2026/2027年潛在的積極降息亦難以驅動債券價格顯著上升，因短端久期的利率敏感度較低。久期部分，華港財富維持中短端的建議，等待收益率曲線陡峭化帶動久期利差的風險/回報比率擴大，再進行中長端/長端久期的配置。

圖表5：美國公債收益率曲線依然平坦（綠線：現時：黃線：2010年1月1日）

資料來源：彭博

提升債券beta以獲取較高收益率

綜上，現時債市估值昂貴，疊加降息難以帶動債券價格顯著上漲。投資人難以透過交易策略提升定息工具的投資回報。如此，華港財富研究部建議投資人提升債市beta，以獲取較高的絕對收益率。經濟衰退引發的違約事件為高收益類債券的全要風險，但現時全球經濟增長仍然穩健。彭博匯總的統計數據顯示全球實際GDP增長將在2026年和2027年分別達2.9%和3%，與過去10年和20年平均增速接近（10年：2.8%；20年：2.9%），未存衰退跡象。此外，我們對高beta 的AT1板塊持積極投資觀點。歐洲和美國公債收益類曲線陡峭化能夠擴大歐美銀行凈息差，利好行業前景。大型歐美銀行的普通股權一級資本比率維持健康狀態，其發行的AT1債券違約風險可控，并能夠給予較高的債券收益率。